明白：化工行业投资策略：周期静待复苏，成长关注新技术和国产替代2023/7/12 22:15:04

2023-7-12 22:15| 发布者: 天若有情| 查看: 64| 评论: 0

摘要: 　　（报告出品方/作者：中信建投证券，邓胜、卢昊、邓天泽）大宗化学品交易平台https://www.0elem.com/灵元素是专业的全球化工品线上交易平台，基于平台自建的强大的化学品物流与仓储，通过不断创新，提供优质的化 ...

　　（报告出品方/作者：中信建投证券，邓胜、卢昊、邓天泽）大宗化学品交易平台https://www.0elem.com/灵元素是专业的全球化工品线上交易平台，基于平台自建的强大的化学品物流与仓储，通过不断创新，提供优质的化工产品现货交易、化工原料采购，化工供应链优化以及配套服务等综合性服务。

　　2021 年 Q4 国内能耗双控叠加国际原油价格上涨，导致偏上游的化工产业链价格/利润快速上涨，随后由于去年高基数的原因，PPI 增速开始见顶回落。今年一季度，俄乌冲突的爆发加剧了国际能源紧缺，原油加速上涨并于 3 月见顶，上半年油价维持高位，导致多数化工产品持续上涨；下半年油价持续回落，目前已接近往年均价，美联储加息导致国际经济增速趋缓、需求有所下滑，多行业金九银十旺季不再，部分地区因疫情对生产和出口造成了一定影响，化工行业利润增速逐步下行。展望明年，随着原油的降价，部分中下游企业有望修复盈利，而目前海运费的快速回落对明年部分出口型行业形成支撑，重点关注景气度转好的细分板块。

　　2022 年前三季度化工及能源开采板块营业收入和归母净利增速

　　煤炭板块 2022 年前三季度营业收入为 12244 亿元，同比+17.6%，Q3 为 4090 亿元，同比+1.4%，环比-3.6%； 2022 年前三季度净利润为 2049 亿元，同比+69.9%，Q3 为 592 亿元，同比+25.7%，环比-30.9%。石油石化板块（除中国海油）2022 年前三季度营业收入为 59957 亿元，同比+26.4%，Q3 为 20455 亿元，同比+18.4%，环比-1.2%；2022 年前三季度净利润为 2132 亿元，同比+14.1%，Q3 为 543 亿元，同比-8.9%，环比-33.1%。基础化工板块营业收入 2022 年前三季度为 18961 亿元，同比+33.3%，Q3 为 6244 亿元，同比+22.6%，环比-8.8%；2022 年前三季度净利润为 2106 亿元，同比+31.4%，Q3 为 536 亿元，同比-1.8%，环比-37.6%。

　　细分行业和重点覆盖公司业绩表现

　　整体而言，宏观经济下行背景下，化工行业传统下游需求地产、消费（汽车、纺织服装、家电等）、出口均有不同程度承压，地产历来为化工第一大下游，当前政策边际宽松，但地产投资、销售、新开工、竣工仍有下滑。上半年地产投资、新开工、商品房销售、竣工均逐月下滑，截至 2022 年 10 月，商品房销售面积、商品房销售额累计同比分别减少 22.30%、26.1%，新开工面积同比下滑 37.8%，施工面积与竣工面积累计分别同比下滑 5.70%、18.70%。11 月以来，房地产政策有边际放松，但地产销售、开工颓势传导到竣工端，明年地产竣工仍较为严峻。

　　消费方面，2022 年以来各季度各地疫情均有不同程度爆发，消费整体疲软。截至 2022 年 10 月，汽车产量累计同比+8.1%，冰箱、空调产量累计同比分别-3.3%、+3.2%，纺服业整体下滑，布、纱产量累计同比分别-5.20%、 -6.30%。11 月份以来，全国各地疫情管控措施陆续调整优化，疫情管控的放开将有利于明年消费场景的修复和服务业的复苏，同时居民的就业和收入也有望进一步向好，从而促进消费恢复。

　　通胀加剧，出口承压。2022 年，为应对严峻的通胀压力，海外各经济体纷纷加息，全球经济下行压力增大，外需明显回落，外需承压背景下，以及高基数背景下，我国出口增速明显低于去年。2022 年 1-10 月，我国出口金额累计同比增长 11.1%，较去年同比下滑 20.8 个百分点。

　　煤炭：供需预计小幅转弱，关注有量增逻辑或长协煤占比较高公司

　　由于 2030 年前碳达峰是国家战略目标之一，煤炭行业消费量预计于“十五五”期间见顶，因此煤炭企业通过长期资本开支来扩能的意愿相对有限，叠加全球能源大涨带来的内外倒挂，进口供应弹性大幅降低，煤炭行业在“十四五”初期的景气度大超预期。目前市场对煤炭板块投资主要包括五个方向：（1）高长协比例国企央企动力煤龙头，受益于长协价维持历史高位，代表公司包括中国神华、陕西煤业；（2）业绩对于海外和国内动力煤市场价上涨更敏感，代表公司包括兖矿能源、山煤国际、晋控煤业；（3）受益于国家煤炭保供增产政策有量增逻辑的公司，主要指广汇能源；（4）主业煤炭并转型推进绿电、钠电等新能源项目，主要指华阳股份、电投能源；（5）预期地产产业链需求改善支撑焦煤龙头，代表公司包括平煤股份，山西焦煤。

　　原油：供应收缩对抗海外衰退预期，代表性油气资源标的仍具备避险资产价值

　　今年上半年，在油气行业历史长期资本开支不足的大背景下，俄乌冲突爆发扰动供应端并改变贸易流向，国际油价整体单边上行屡创新高。6 月中旬后由于美联储连续加息以及欧洲为应对能源危机不得不压减需求，市场转向交易美元走强和未来全球经济衰退的逻辑。客观而言，美欧 CPI 确实与国际油价高度相关，美联储为遏制通胀仍维持鹰派，美元指数可能继续保持强势。但俄乌冲突的局势仍无缓和迹象，即地缘扰动带来的风险溢价有望维持甚至走强。总体而言原油的金融属性对油价的影响仍然偏负面但也存在地缘的扰动。展望明年，油气相关标的业绩环比和同比增长的弹性显著弱于今年上半年，但是其低估值和避险属性仍然维持。主要关注具备低估值高分红属性的上游油气白马标的中国海油和业绩环比韧性较强的纯海外页岩油气资产标的新潮能源。

　　中国海油：油气开发龙头 alpha 属性突出且估值低位

　　成本控制优良，盈利能力媲美海外石油巨头。公司桶油成本由 2013 年的 45.02 美元/桶降至 2022 年前三季度的 30.29 美元/桶油当量，桶油作业费为 7.87 美元。公司过去 20 年平均 ROE 超 20%，是当之无愧的全球能源公司优质资产。2022 年前三季度公司量价齐升，布油均价 102.48 美元/桶，同比+50.77%，净产量 461.5 百万桶油当量，同比+9.31%。公司前三季度实现归母净利 1087.68 亿元，同比大增 105.86%，全年业绩有望近 1400 亿元或更高，大幅创历史新高。油气储产量稳步增长，清洁能源铺路未来。公司 2021 年证实储量再创历史新高，达 57.3 亿桶油当量，储量替代率为 162%，连续三年保持在 130%以上，有望提前完成“七年行动计划”。为应对“碳中和、碳达峰”，公司目标将天然气产量占比从 2020 年的 21%逐步提升到 2025 年的 30%以上，将丰富公司产品线和抗油价波动能力。高分红低估值，属于优质避险资产。公司业绩和油价相关度高，油价每提高 10 美元/桶，公司净利润增厚 100-200 亿元。按照布伦特油价 65-70 美元/桶，对应公司净利润 700-800 亿元，若全年原油均价在 100 美元/桶上下，对应年化业绩中枢超 1300 亿。公司近 10 年年均分红约 200 亿，并且承诺 22 至 24 年，股息支付率预计不低于 40%，按照未来三年 80-100 美元的油价中枢，公司股息率预计在 8%~12%，在当前国际地缘政治和经济局势动荡的大背景下，属于优质的避险资产。

　　新潮能源：业绩大超预期，未来仍有预期差的纯海外油气标的

　　量价齐升助力 2022 年前三季度实际归母净利 26.44 亿元，同比+426.14%，大超预期，其中原油产销增速亮眼。公司主要经营主体为美国子公司 Surge Energy，位于美国页岩油主产区 Permian 盆地（二叠纪盆地），今年上半年公司石油产量为 677.75 万桶，同比+23.6%；天然气产量为 1557.31 万 Mcf, 同比+19.51%。量价齐升下公司现金流大幅改善，不仅满足了资本开支需求，也有助于偿还有息负债降低财务成本，进一步提高归母净利润和资本回报率。当油价维持在高位震荡时，公司下半年套保端有望进一步减亏。作为银行贷款的必要条件，美国页岩油企业普遍进行套期保值操作。理论上而言，由于套保端相当于在衍生品市场进行卖空操作，当国际原油价格单边大幅上涨时将面临较大损失。2021 年国际油价上涨，远端套保合约锁定价格也呈现前低后高，2022 年一季度原油价格单边上涨，公司套保端亏损较大，二季度总体为高位震荡，公司套保端大幅减亏。展望下半年，存量到期的套保合约价格逐渐上移，公司套保端有望进一步减亏，业绩环比仍有改善空间。历史资本回报率低下及碳中和愿景约束，叠加供应链等问题扰动，页岩油扩产进度偏慢，公司有望享受油气高景气延续红利。历史回报率低下和碳中和愿景制约了美国页岩油企业做长期大幅扩产的意愿，而在短中期内的增产行动亦受到未来政策不确定性、供应链问题和劳动力短缺等影响而进度偏慢，因此本轮油气景气下供应端增量弹性较为有限，在需求端显著受损前仍将维持高景气，公司有望逐步享受到高油价红利。

　　聚氨酯：MDI 供应端格局有序，成本压力有望逐步缓解，宏观修复后价差有向上弹性

　　2022 年聚氨酯产业链整体面临成本上行和终端需求下滑的双重压力。就成本端而言，以龙头万华为例，纯苯/5000 大卡动力煤/丙烷 CP 价格在 22Q1 同比+43%/+70%/+35%、在 22H1 同比+30%/+52%/47%，在 22Q3 同比 +4%/7%/5%。需求端而言今年受宏观、疫情等影响承压显著，2022 年 1-10 月全国冰箱产量 7159 万台，同比下降 3.3%；全国冷柜产量 1879 万台，同比下降 22%。尽管如此，代表性产品 MDI 的供应格局仍然不错，未来维持寡头有序扩能格局且万华份额有望进一步提升。展望明年，我们认为随着原油和国内煤炭市场价中枢下行，叠加后期需求复苏，聚氨酯行业价差有修复空间。

　　万华化学：短期业绩已近底部，MDI 扩能叠加新材料积极推进，中长期配置价值逐步凸显

　　公司 2022 前三季度实现营业收入 1304.2 亿元，同比增长 21.53%；实现归母净利润 136.08 亿元，同比下降 30.36%。其中2022Q3实现营业收入413.02 亿元，环比下降12.75%；实现归母净利润 32.25亿元，环比下降35.62%。今年公司业绩承压主因是石化业务受两头挤压：上游原材料和能源上涨，产品因宏观经济增速下行需求承压。

　　公司 2022 年前三季度石化板块营收 563.12 亿元，同比+31.91%；产量 340 万吨，同比 22.48%。其中 22Q3 营收 171 亿元，同比+9.39%，环比-16.24%。今年 Q3，公司主要原料纯苯、5000 大卡煤炭、丙烷、丁烷价格分别同比+4.08%/+6.92%/+5.25%/+3.86%，而产品端丙烯、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、NPG 华东加氢、PP 拉丝、 LLDPE 膜级、乙烯法 PVC 价格同比分别-6.75%/-50.94%/-43.51%/-46.46%/-48.16%/-6.48%/-4.12%/-31.88%；公司 2022 年前三季度聚氨酯板块营收 488.64 亿元，同比+10.81%；销量 314 万吨，同比+8.05%。其中 22Q3 营收 156.18 亿元，环比-11.32%；销量 107 万吨，环比-4.46%。伴随公司 MDI 技术进入“六代半”时代，公司烟台 MDI 产能年底或明年初有望扩能 10 万吨至 120 万吨，同时福建基地 40 万吨 MDI 预计今年底投产，未来宁波 MDI 将从 120 万吨扩能至 180 万吨，进一步巩固公司的全球龙头地位。同时，公司大乙烯二期完成环评公示后有序推进，蓬莱工业园开建拓展 C3 领域市场份额。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，同时积极尝试布局具有良好前景的业务领域。公司现有新材料主要包括 ADI、TPU、水性树脂、PC、特种胺、SAP、尼龙 12 等。未来 2-3 年规划投产的新材料项目包括柠檬醛、聚醚胺、电池材料、PC 改性、POE、可降解塑料等新项目。其中最受关注的 POE 规划产能由 20 万吨改至 40 万吨，并有望于未来逐步工业化。今年前期 4 万吨尼龙 12 已投产，年底前 PC 上游配套 48 万吨双酚 A 有望投产。明年 4.8 万吨柠檬醛及配套项目有望投产。

　　煤化工：Q3 以来景气下行明显，业绩承压但仍有韧性

　　煤化工企业主营产品明显价格回落、价差收窄，但头部企业仍有业绩稳健性：由于原油大幅回落、需求不振，三季度主要煤化工产品价格、价差均以下跌为主我们以大型煤化工企业宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工为例，在价格、价差大幅下降之际，主流煤化工企业业绩难免受到影响。但头部企业仍然表现出相对较强的盈利稳健性：宝丰能源 Q3 单季归母净利 13.58 亿元，净利率 19.15%；华鲁恒升 Q3 单季归母净利 10.24 亿元，净利率 15.82%。不但净利率仍然维持相当可观的水平，其环比下滑幅度也明显优于同行业可比公司。特别是和油头企业相比，盈利稳健性领先较为明显。另一方面，目前多数煤化工产品价格已达到主流企业难以盈利甚至亏损的地步、继续下行空间已经有限，且需求恢复空间巨大，即主流煤化工产品价差可能底部已至。

　　行业优质企业有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言，一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙 400 万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在 2023 年建设新的合成气平台；鲁西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120 万吨双酚 A 及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审批、建设也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。

　　工业硅&三氯氢硅：下游硅料扩产潮，需求拉动下价格弹性大

　　硅料排产环比改善利好光伏产业链，推动上游原料需求。9 月以来，硅料月度产量呈环比增加趋势，根据百川盈孚，10 月硅料产量 8.04 万吨，环比+14%，后续硅料出货预计将进一步环比增长，同时促进下游组件排产增加，利好光伏产业链及工业硅、三氯氢硅、EVA 等上游材料。工业硅非光伏需求较弱，后续随宏观经济复苏仍有提升预期。2021 年，工业硅价格随能耗双控政策以及水电价上涨出现大幅波动，今年以来，工业硅价格与去年相比较平稳，受成本端和需求端影响有所波动。9 月以来，工业硅行业均价在 2.0 万元-2.2 万元/吨区间波动；11 月之后均价有所下滑，主要系有机硅等非光伏领域需求较弱，后续随着宏观经济复苏仍有提升预期。多晶硅扩产潮带动，三氯氢硅景气提升。多晶硅装置除日常运行中需补充三氯氢硅之外，开车期间一次性添加三氯氢硅需求量较高，添加比在 20%上下。根据百川盈孚，22Q4 至 23Q1 期间，计划投产的多晶硅产能超过 40 万吨，多晶硅大幅扩产将增加三氯氢硅需求，进而提高三氯氢硅价格和景气度。2021 年，光伏级三氯氢硅均价 2.35 万/吨；今年以来，光伏级三氯氢硅 H1 均价 2.4 万/吨，最高时点价格 2.7 万/吨，Q3 均价有所回落至 2.1 万/吨；Q4 之后，在多晶硅需求增长的拉动下价格回升，截至 12 月初，光伏级三氯氢硅价格为 2.2 万元/ 吨，受益于下游多晶硅扩产潮，后续仍有进一步上涨空间，将有助于提升产品盈利水平。

　　合盛硅业：低成本一体化优势显著，产能龙头受益行业高景气

　　硅基新材料规模化布局，稳坐行业龙头。合盛硅业是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，截至 22 年 6 月，公司具有 133 万吨有机硅单体产能，以及 79 万吨工业硅产能，规模化布局优势显著。产业链一体化产业链优势显著，构成坚实成本壁垒。电力成本占工业硅生产最大部分，公司在新疆地区的电力设备基本能够实现电力自供，此外，公司目前鄯善和石河子工厂共 11 万吨石墨电极，技术改造后还有 3 万吨产能释放，可满足 150 万吨以上工业硅的正常生产；有机硅方面，公司除自身配套工业硅原料外，甲醇等材料也具备低成本优势；未来投产的多晶硅同样受益于一体化成本优势，给公司带来巨大竞争壁垒。光伏行业高景气，公司积极进行布局。今年以来，多晶硅价格呈增长趋势，多晶硅价差逐步扩大， 8 月以来，多晶硅价格达到 30 万元/吨，行业维持较高景气，下游需求随着光伏终端需求的快速增长，具有较强成长性。公司 20 万吨/年多晶硅项目一阶段 10 万吨预计将于 2023 年 Q1 投产，后续 10 万吨预计在 23 年内投放。此外，公司规划布局 150 万吨光伏玻璃，未来光伏产业链进一步延伸布局前景广阔，公司拥有最前端工业硅原料，可以延续一体化和成本优势。

　　民营大炼化：三季度整体业绩承压明显，后续随需求复苏静待盈利修复

　　2021 年以来，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量下降，进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情缓和以及北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨。6 月份，欧盟各国同意分阶段禁止进口俄罗斯石油，市场预期 OPEC 小幅提高产量目标难以缓解全球原油供应紧张局面，国际油价震荡上行。2022 年上半年，WTI 和布伦特原油均价分别为 101.6 美元/桶、104.9 美元/桶，较 21 年均价涨幅分别为 50%、48%。三季度，原油价格仍然维持高位，仍在 100 美元/桶中枢，继续支撑炼化产品成本，影响炼油产品价差和企业盈利。由于原油成本高位叠加需求疲软，石化板块公司业绩普遍承压明显，34 家重点公司中 Q3 业绩同比下降的有 26 家，环比下降的有 28 家。

　　东方盛虹：炼化一体化谱写发展新篇章；光伏级 EVA 布局深远

　　22 年 5 月，公司 1600 万吨炼化一体化项目常减压蒸馏装置一次开车成功，炼化一体化项目包含 1600 万吨 /年原油加工能力、280 万吨/年对二甲苯、110 万吨/年乙烯及下游衍生物等产能，目前处于稳步推进中，全流程打通在即，全面运行后后盛虹炼化产出品 PX 将通过管道直供给虹港石化生产 PTA，PTA 和盛虹炼化产出品 MEG 将进一步提供给国望高科生产差别化化学纤维，标志着公司完成了“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤” 全产业链一体化经营格局，公司竞争能力和成本优势得到进一步提升。目前，公司拥有 260 万吨/年差别化功能纤维产能，其中再生纤维拥有超过 30 万吨/年产能，规划新增 245 万吨/年差别化纤维产能，其中再生纤维方面规划 25 万吨产能，整体规模位于国内领先水平。

　　烯烃产业链：静待需求复苏和盈利景气反转

　　2022 年下半年以来，C2、C3 轻烃产业链价格价差震荡运行。C3 产业链方面：2022Q3，丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均价分别为 5874、7217、7877、9803、8069 元/吨，同比+19%、-4%、-43%、-47%、 -4%；丙烯价差、丙烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为 168、2825、857、852 元/吨，同比-90%、 -67%、-40%、+1%；C2 产业链方面：2022Q3，乙烷、乙烯均价分别为 394、905 美元/吨，同比+85%、-11%，HDPE、 LDPE、EO、MEG 均价分别为 8925、10393、6857、4196 元/吨，同比+3%、-8%、-9%、-21%；乙烯价差为 393美元/吨，同比-47%，HDPE、LDPE、EO、MEG 价差分别为 1931、3389、1541、2122 元/吨，同比+50%、-14%、 -18%、-51%。后续随着宏观经济改善和需求复苏，烯烃价差盈利预计将有所提升。

　　轮胎：成本压力持续下降，海外需求有望回暖，行业有望迎来反转

　　轮胎：全球销售额稳中有降，头部企业市占率持续下降。由于汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的配套产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2020 年全球市场规模约为 1590 亿美元，尽管轮胎市场规模有所下滑，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下降，但国内轮胎企业依赖性价比优势和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。

　　成本：橡胶仍然是构成轮胎的主要原料成本。根据美国轮胎制造协会的数据，橡胶在轮胎的制造成本中占比最大，其中天然橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 19%、34%，合成橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 24%、11%。其次为填充料，主要涉及到炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，除此之外还涉及到轮胎助剂、钢丝帘线等材料。

　　橡胶：供应充足，价格难以出现大幅上涨。不同于其它大宗商品原材料，天然橡胶属于农产品，一般需要 7 年时间种植方可开胶，整个行业在 2012 年达到种植高峰，2020 年受新冠疫情影响，周期有所放缓。由于橡胶种植对地理环境、土壤、气候等自然条件要求较高，主要种植国家为亚洲 9 国，目前仍是上一轮种植高峰对应的收割期，9 国橡胶开割面积持续提升，2021 年为 960 万公顷，预计未来天然橡胶的供应仍然十分充足，短期内价格难以出现上涨，合成橡胶方面，由于和天然橡胶价格高度相关且两者存在替代关系，预计未来橡胶整个品种的价格仍然处于低位，轮胎的主要原材料成本可控。

　　其他材料成本：通胀背景下，大宗原材料成本仍处于高位。尽管轮胎填充料、助剂等品种在轮胎总成本中占比较低，但是由于受到全球通胀的影响，大宗商品原材料价格维持高位，原材料价格的大幅上涨侵占了企业利润，以炭黑为例，2022 年以来由于煤焦油成本支撑，炭黑价格处于高位，单吨价格超 1 万元。未来随着通胀影响逐步下降，原材料价格有望回归正常，行业盈利能力将会迎来改善。

　　海运：疫情好转，全球海运价格有大幅下降。新冠疫情以来，海外等发达国家工业产能利用率较低，对外需求较高，同时海外港口装卸人力不足，集装箱一柜难求，海运运力下滑明显，海运费价格大幅上涨，对国内以出口导向为主的轮胎行业的盈利能力产生了较大影响，但是随着欧美等发达国家受疫情的影响逐步放缓，国家内部的工业产能利用率逐步恢复至疫情前水平，全球海运费价格在今年下半年迎来了大幅下降，预计未来随着运价常态化，轮胎行业的盈利能力有望恢复。

　　短期来看，国内轮胎企业受原材料成本提升、海运费上涨带来的成本端压力有望持续下降，行业的至暗时刻即将过去，盈利利润有望迎来拐点。中长期随着下游汽车需求向好、新能源汽车的快速发展以及汽车保有量的增长，轮胎行业的整体市场规模广阔，国内轮胎企业凭借性价比的核心竞争优势，有望不断替代海外产品，进一步提高市占率，发展空间广阔。

　　农药：“粮食危机”背景下的需求提振，农药行业盈利中枢有望提升

　　市场概况：全球农药市场稳步增长，除草剂为第一大品种。全球农药市场规模预计在 600 亿美元左右，过去几年，由于受到环保政策影响，农药市场成长相对放缓，呈现低速增长阶段。根据 Phillips McDougall 预测， 2025 年全球农药市场规模有望达到 680 亿美元，复合增长率为 2.3%，分品种来看，除草剂占据全球最大的份额， 2020 年除草剂占全球销售额的 40.2%。

　　供需格局：需求加剧，农药景气度仍然处于相对高位。需求端 2020 年以来，新冠疫情结合干旱、拉尼娜、火山喷发等极端天气事件，多个农产品出现了不同程度的上涨，2022 年年初多类产品涨幅超 10%。地缘政治方面，俄乌作为重要的粮食作物出口国，战争导致的出口问题进一步加剧了农产品价格的持续上涨，进一步提高农民种植需求，从而促使农药需求提升。供给端，历史上农药产品品类众多，整体竞争格局较为分散，在环保趋严与“碳中和”政策下，落后产能不断出清，行业格局进一步优化。

　　农药价格：高景气周期背景下，原药价格有所下滑但仍处高位。2021 年三季度末在能耗双控政策影响下，原药价格大幅上涨，2022 年以来随着政策影响的消除，供给端有所恢复，原药价格有所下降。但是由于下游需求的高景气周期，原药整体价格持续维持高位，其中以草甘膦为代表的农药产品，在下游需求旺盛的背景下，尽管有所下滑但仍然处于历史相对高位，企业盈利能力较强。

　　短期来看，在地缘政治，新冠疫情等多因素导致的粮食危机背景下，农作物产品价格处于相对高位，农民种植意愿仍然旺盛，在这样的情形之下，行业景气度有望维持。中长期来看，十三五期间针对农药的供给侧改革以及产品结构的优化也已取得比较优异的成绩，行业开始逐步进入弱者退出、强者继续成长的时代，未来行业综合性龙头及细分农药领域龙头均有望在中长期中脱颖而出，行业整体盈利中枢有望提升。

　　磷化工：冬储带动磷肥价格触底反弹，关注磷矿资源确定性

　　磷肥价格触底反弹。今年上半年，俄乌冲突推高国内外磷肥价格，国内磷肥单吨毛利、国内外磷肥价差纷纷扩大，国内磷肥企业盈利景气向上；三季度国内转向需求淡季，成本端硫磺、合成氨大幅下跌，叠加出口法检受限，导致国内磷肥价格高位持续回落，价差逐步转负。11 月以来，随着冬储需求拉动，以及出口有一定转好，国内磷肥价格价差底部抬升。预计明年国际农化仍维持较高景气度，国内需求在明年春耕前将逐步复苏。磷矿石维持高位，资源者为王。在三季度需求疲软的情况下，相比硫磺、合成氨巨幅的回落，磷矿石价格依然保持 1041 元/吨的高位，几无回撤，印证了供给侧的高度紧张，磷矿石已经历极端压力测试，国际市场上，印度 31%磷矿石到岸价也维持在 2122 元/吨的高位。在国内安全环保巡视降低行业开工率、企业惜售减少流通量的情况下，叠加明年有大量磷酸铁/净化磷酸产能投放，看好磷矿石的价值重估，拥有磷矿的企业将充分受益。磷酸铁行业投产不及预期，价格维持高景气。尽管磷酸铁在建产能众多，但受限于工艺调试、厂商认证等因素，磷酸铁投产进度较慢，因此价格持续维持高景气，最近报价 2.27 万元/吨，预计目前单吨毛利在 1 万元/ 吨，率先投产的厂商业绩将受益。

　　出口逐步回暖，二铵仍有较好利差。三季度为国内磷肥的需求淡季，出口方面受限法检量能减少，7-10 月国内一铵出口量分别同比减少 76%、72%、22%、24%，7-10 月国内二铵出口量分别同比减少 66%、6%、15%、 36%。目前磷酸一铵的国内外价差已基本磨平，二铵仍享有 1337 元/吨的国内外价差，具备一定的盈利弹性。

　　纯碱：地产“第三支箭”落地，有望拉动纯碱市场需求

　　纯碱行业近年来实际上持续处于供需较为紧绷的格局：需求方面：目前来看，由于纯碱持续去库存，行业库存已经处于较低水平，未来随着地产端的需求在政策指引下有望恢复增长，保证纯碱市场需求，与此同时光伏玻璃、碳酸锂的需求持续提升，为纯碱需求的主要增量，预计未来纯碱整体需求处于稳中有升的态势。供给方面，22 年供给方面，放入河南金山 30 万吨产能，减去连云港 130 万吨产能；23 年供给方面，放入江苏德邦 60 万吨，湘渝盐化 20 万吨，红四方 20 万吨，河南骏化 20 万吨投产，远兴能源一期项目预期 23 年 5 月开始逐步投产 500 万吨，23 年全年预计投产 150 万吨。

　　EVA：目前相对淡季价格有所回落，后续光伏端需求仍有支撑

　　22 年 10 月之后，由于下游需求相对淡季，EVA 各牌号价格均有所回落，11 月下旬光伏料报价也降至 2 万元/吨以下，后续随光伏产业链改善，光伏料需求仍有支撑。相关标的：东方盛虹（1600 万吨炼化一体化全面打通在即，当前 EVA 总产能达 36 万吨，规划新增产能 70 万吨；POE 处于中试阶段，规划 30 万吨 POE 产能），荣盛石化（目前拥有 30 万吨 EVA 装置，规划新增产能 70 万吨；a 烯烃及 POE 处于推进阶段，总规划 40 万吨 POE 产能）、联泓新科（2022 年技改完成，EVA 产能达 16 万吨）。

　　复合铜箔：成本优化+性能提升，优质赛道前景广阔

　　集流体是锂离子电池中不可或缺的组成部件之一。锂电池是实现化学能与电能转化的重要载体，其中电池集流体不仅起到承载活性物质的作用，同时将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，实现化学能转化为电能。锂离子电池上的集流体主要是指金属箔，即主要用于负极的铜箔、用于正极的铝箔，集流体的品质对电池的能量密度、寿命等性能具有重要影响，超纯、超薄、高导电率、高强度和高柔韧性是集流体的发展趋势。

　　安全性和能量密度、成本控制是传统锂电池痛点。电动汽车的发展对锂离子电池提出更高的要求，其中核心要求就是安全及能量密度。电池能量密度越大，则意味着在新能源汽车底盘空间有限的情况下，单位质量容纳更多的电量，从而提供更长的续航水平。但传统意义上，追求能量密度和安全往往是两个矛盾的方向，能量密度越高，稳定性会减少，电池的安全性就会降低。此外，集流体轻薄化导致金属箔制作工艺复杂，都会导致锂电池成本增加。因此，锂电行业迫切需要寻找新型材料来解决相应问题。 PET 铜箔附加值高，指标严苛构筑技术壁垒。复合铜箔是一种可以替代传统铜箔用作锂电池的负极集流体的高端新材料，基材可以采用 PET、PP 或 PI 等，其中 PET 复合铜箔研发、测试较为深入。PET 复合铜箔的结构是中间一层 4.5μm 的 PET 膜，膜两侧各有 1μm 厚的金属铜。作为一种高端新材料，其对各项指标要求严苛。首先，PET 铜箔作为锂电池集流体，后续需要经过浆料涂布、辊压等生产过程，对基膜柔韧性和强度要求较高；其次，复合铜箔上的 PET 膜厚度只有 4.5μm，要防止磁控溅射过程中箔材穿孔导致承载活性物质的作用下降；第三，PET 铜箔上两侧铜膜厚度仅有 1μm，要防止氧化避免被电解液腐蚀；第四，电镀过程作业面积较大，要使电流均匀防止镀铜不均；第五，要防止薄膜在收放卷时起皱变形。因此，生产 PET 铜箔对技术、设备要求严苛，拥有较高壁垒。

　　基膜品质要求高，是 PET 铜箔的关键一环。在 PET 基膜生产加工过程中，首先使用一定的原料配方制备纳米母粒，对 PET 基材进行改性；再使用磁控溅射设备通过真空磁控溅射的方式把铜溅射到 PET 基材上，使绝缘的高分子材料 PET 膜金属化；其后使用电镀设备，在金属化后的 PET 膜两边镀铜，使薄膜两侧铜的厚度增加至 1μm，最终形成 6.5μm 的 PET 铜箔。再经过水洗、防氧化处理、烘干以及分切等步骤才可以打包出货。在上述 PET 复合铜箔全生产环节中，目前对原料配方、基材制备改性、磁控溅射设备和工艺等要求较高。

　　PET 铜箔对基膜各项指标有很高要求。首先是厚度，PET 基膜厚度极低，仅有 4.5μm，相比于几十微米至上百微米的大多数 PET 基膜有着较大技术难度；第二是平整度，铜箔的平整度会极大影响电池寿命，作为后续镀铜的基材，如果 PET 基膜平整度低，则整体材料平整度会有很大下降；第三是机械强度，由于锂电池对材料性能和稳定性要求高，PET 铜箔的柔韧性和机械强度需要满足较高要求，直接影响后道加工的品质和良率。磁控溅射是生产 PET 铜箔后道加工的关键第一步。真空磁控溅射镀膜工艺属于物理气相沉积的一种，是制备电子薄膜材料的主要技术之一。溅射是在真空系统中充入一定的惰性气体，在高压电场作用下气体放电形成离子，在强电场作用下被加速，轰击靶材，使其原子逸出并溅射到基膜上，形成一层较薄的金属膜，约 30nm 左右。磁控溅射沉积速率高、电子对基体轰击能量小，容易实现薄膜的低温沉积，使基体不产生回火软化。镀膜稳定性高、均匀度好，膜层致密，能使金属和高分子基材紧密结合。

　　水电镀是生产 PET 铜箔后道加工的关键第二步。经过磁控溅射镀铜的膜材进一步使用水电镀设备，利用电解的原理将铜层沉积加厚，在金属化后的 PET 膜两边镀铜，使薄膜两侧铜的厚度增加至 1μm，最终形成 6.5μm 的 PET 铜箔。PET 铜箔的电镀是用硫酸铜溶液作为电解液，将已经磁控溅射镀膜的 PET 基材作为阴极，通入电流。电镀过程的难点在于作业面积大，镀铜厚度较低，要使电流均匀防止镀铜不均。

　　行业内加速布局，优势突出有望替代传统铜箔。与传统铜箔相比，PET 铜箔成本更低。铜作为传统铜箔的主要原料，其密度约为 8960kg/m3，大约是 PET 基膜的 6.5 倍，并且其价格比 PET 基膜更高，同时 PET 铜箔用铜量更少。其中，4.5μm 基膜单位成本约为 0.155 元/平米，两侧各 1μm 的铜箔单位成本约 1.25 元/平，故 PET 铜箔原料单位成本仅 1.4 元/平，加上能耗、设备折旧和人工等，考虑良品率，完全量产后 PET 铜箔成本约在 3.5 元-4.0 元/平之间，比传统铜箔单位成本降低约 40%以上；此外，PET 铜箔铜含量少、聚酯质量轻，在动力电池中使用能提高电池能量密度；第三，作为 PET 和铜的复合材料，PET 铜箔能很好地防止铜由于金属疲惫断裂、刺穿正负极隔膜而发生的短路，从而大幅提高安全性；第四，由于高分子材料的加入，PET 铜箔相比传统铜箔热膨胀系数更低，减轻了因热胀冷缩导致的集流体-负极材料界面不稳定，从而提升电池的循环寿命。此外，PET 铜箔可以直接运用于不同规格、不同体系的动力电池，有较强的兼容性。因此，PET 铜箔优势明显，相关企业加速布局，目前大都处于研发、送样验证阶段，未来有望替代传统铜箔大规模应用。

　　锂电受益新能源应用前景广阔，PET 铜箔市场空间可期。双碳战略下，我国新能源行业快速发展，新能源车快速发展带动锂电池需求维持高增，PET 铜箔市场应用前景广阔。预计 2023 年 PET 铜箔渗透率为 3%，对应PET 铜箔需求量约为 4.7 亿平米，市场收入空间约 37 亿元；若 2025 年 PET 铜箔渗透率提高到 20%，对应 PET 铜箔需求量约为 57 亿平米，市场规模约 345 亿元，市场前景广阔。

　　双星新材：高功能膜项目有序推进，未来业绩增长动能充足

　　加码高端膜材布局，持续优化产品结构。2021 年以来，公司光学、新能源、可变信息、热收缩四大高端材料板块销量占比持续增长，公司将致力于从传统普通薄膜企业向新型高端膜材企业迈进。具体来说，公司在新材料方面新增的 50 万吨产线已于 2022 年上半年全部投产到位，后续还会陆续有产能规划，高端功能膜在产品结构中占比将进一步上升。伴随公司光学、新能源、热收缩等高端薄膜产品产能的扩张以及产品升级和产品结构调整，规模摊薄效应有利于优化成本，进一步提升公司核心竞争力。持续推动产业研发，促进科技新赋能。公司不断加强在新材料领域的产品研发，以高附加值、高技术含量产品为目标；同时，为进一步开拓新的产品线，建立了专门的多组研发团队，助推公司整体研发水平和技术实力的进一步提升，丰富公司产品系列。2022 年上半年，公司实现新品研发 12 件，其中：率先完成了万吨纳米级母粒建设，解决了母粒原先依赖进口的卡脖子问题，PET 复合铜箔、新一代强化 PET 等多种新型新材料均已送样评价中。光伏背板主要分为含氟背板与不含氟背板两大类，出于环保考虑，不含氟的背板结构更符合未来环保要求，公司新研发送样的耐候强化 PET 基材，是替代氟膜的理想材料，通过添加各种辅助材料改善提高背膜的耐候性能，使强化 PET 基材有效保护期可以超过 25 年。铜箔是锂电池的负极材料载体与负极集流体，也是影响锂电池比能量和成本的关键材料。与传统铜箔相比，PET 铜箔具有成本低、能量密度高、安全性高、寿命长等诸多优势，有望替代传统铜箔大规模应用，同时，作为一种高端新材料，生产 PET 铜箔具有较高的技术壁垒，公司对 PET 铜箔多年研发，多项关键指标逐步突破，目前也处于下游验证阶段。

　　POE：N 型电池片下的最优选择，未来有望实现 EVA 替代

　　POE：优质的光伏胶膜粒子，光伏 N 型电池片的最优选择。最早的 POE 产品是由美国陶氏化学在 1993 年生产成功的 Engage 系列，后来又对其生产工艺进行优化，POE 获得弹性所需的成本更低、质量更轻、能耗更低、对环境更友好，目前已广泛应用于汽车零部件、光伏胶膜、电线电缆、机械工具、家居用品、玩具、娱乐和运动用品、鞋底、密封件、热熔胶等领域。市场方面，汽车领域目前 POE 的核心市场需求，而光伏领域，由于 POE 相较于传统的 EVA 而言，其优异的防水气、抗 PID 效应等方面均有明显的竞争优势，未来随着光伏组件向双玻、 N 型电池片的发展趋势较为确立，未来 POE 有望实现对 EVA 的替代。

　　生产壁垒较高，光伏放量可能形成产业缺口。POE 是以茂金属为催化剂合成的乙烯-α烯烃共聚物，具有窄相对分子质量分布和均匀短支链分布的热塑性弹性体，凭借其自身优秀的分子结构及聚烯烃的特性，产品性能卓越，然后目前 POE 国内尚没有企业形成量产，核心原因在于 POE 的生产壁垒较高，其中催化剂茂金属催化剂、原材料α烯烃国内均处于刚刚起步状态。未来随着光伏领域的快速发展，POE 的市场需求有望持续提升，在国内没有形成量产之前，市场可能形成 POE 缺口，2023 年 POE 粒子可能会出现短缺。

　　钠离子电池：2023 年有望开启产业化元年，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业

　　碳酸锂价格自 2021 年底至 2022 年 12 月初上涨 10 倍有余，钠离子电池倍受市场期待。全球已探明的锂资源 58%的集中在南美洲，我国锂资源量仅为世界的 5.9%，对外依赖度极高，钠则作为地壳中含量第六高的金属且我国钠资源储量占据全球储量的 22%，符合重要产业链“自主可控”的安全发展路线。

　　与锂离子电池及传统铅酸电池相比，钠电池的能量密度和循环寿命居中，与成熟的锂离子电池比仍有不小差距但优于铅酸电池。同时钠电池的安全和环保综合属性相对较优。钠电池的理论原材料成本可以低于锂离子电池甚至铅酸电池，但考虑到钠离子电池尚未大规模产业化，材料端规模效应的形成尚需时日，产业化初期成本仍不占据优势但未来降本的想象空间较大。目前，由于能量密度和循环寿命的限制，钠电最被看好的应用领域包括电动两轮车、工商业储能。据宁德时代研究院副院长黄起森在 2022 年 11 月 29 日举办的钠离子电池产业链与标准发展论坛上表示，钠离子电池普遍可满足续航 400 公里以下车型需求。公司拟通过首创的 AB 电池系统集成技术，实现钠锂混搭，使钠离子电池应用有望扩展到 500 公里续航车型。未来钠电池也有望抢占 A00 级电动车的部分份额。

　　钠离子电池的正极材料主要分为层状氧化物、普鲁士蓝化合物和聚阴离子体系。总体而言，目前层状氧化物体系因为安全性和稳定性较好走在产业化前列，同时由于该体系与锂电三元正极有相通之处，锂电正极材料企业在产线设计和生产经验上有一定先天优势。普鲁士类化合物体系也有一定的产业化进度，其中普鲁士蓝类颜料企业及氰化物企业可能具有一定优势。聚阴离子体系目前公开的产业化进度较少。

　　由于钠离子半径大于锂离子半径，储钠时对负极材料要求和锂离子电池储锂略有不同，需要层间距更大的材料，硬碳的层间距大于石墨的层间距，通过合适的工艺调节后更适合作为钠离子电池的负极材料储钠。

　　元力股份：木制活性炭龙头扩能补链，布局超级电容炭等打造平台型企业

　　公司2022前三季度实现营业收入14.50亿元，同比增长29.06%；实现归母净利润1.66亿元，同比增加73.37%；公司活性炭主业成本优势显著，Q3 业绩受终端需求扰动环比略有回落。公司 2022 年前三季度综合毛利率 24.23%，同比增加 1.95pct；其中 22Q3 实现毛利率 24.74%，环比增加 0.51pct。2022H1 公司活性炭/硅酸钠/硅胶营收占比为 60.18%/28.15%/10.81%，毛利率为 29.35%/10.16%/33.80%。2021 年来活性炭原材料成本持续提升推动行业提价，而公司背靠多个林产基地同时磷酸单耗低成本优势显著。22Q3 由于活性炭主要下游食品发酵领域受宏观影响需求承压，销量和营收环比下滑，带来 Q3 业绩短期环比略有回落。

　　木制粉状活性炭稳步增长，竹基/果壳基颗粒炭有望逐步替代煤质炭市场份额。公司是木质活性炭龙头企业，传统木制粉状活性炭产能近 12 万吨/年，国内市场占有率达 30%以上。当前公司粉状炭下游主要集中于食品发酵领域，未来在保持现有优势地位基础上规划加大药用市场和环保领域布局，进一步持续提高市场份额。同时， “双炭”政策和煤价高位有利于公司研发的竹基/果壳基替代煤质炭市场份额。公司木制炭主要原料为木屑、竹屑等林产“三剩物”，具有可再生和碳排放低的优势。而 2021 年下半年煤价猛涨后持续维持高位，带动煤质炭成本和价格显著抬升，有利于下游企业加速推进木质炭替代。由于优质煤质炭的强度要求较高，粉状炭替代难度较大，行业有向颗粒炭发展的趋势。公司独创的竹基活性炭技术领先同行，有助于抢占煤质炭市场份额，打开主业成长空间。公司 2020 年定增项目规划新增活性炭产能 6.56 万吨，其中包括 4 万吨磷酸法粉状炭（部分已投产）、1 万吨药用炭、1 万吨颗粒炭、0.5 万吨物理炭。2021 年 9 月可转债项目规划中长期新增活性炭产能 10 万吨，包括磷酸法颗粒炭 4 万吨、物理法颗粒炭 2 万吨、物理法粉状炭 3 万吨、颗粒再生炭 1 万吨。

　　华阳股份：钠电产业化领先者，无烟煤龙头蓄势待发

　　公司 2022 年前三季度实现营收 263.64 亿元，同比-5.86%，实现归母净利润 49.59 亿元，同比+116.44%。其中 22Q3 单季实现归母净利润 16.36 亿元，环比-19.05%。22Q3 业绩环比回落主因包括两个方面：（1）末煤部分严格执行电煤长协限价 570 元/吨，使得 Q3 煤炭整体均价环比回落 5.94%；（2）安全事故影响产量并造成部分费用。22Q3 期间，公司二矿、开元矿、平舒矿先后因安全事故停产影响，三座矿井总产能 1200 万吨，现已全部复产，整体造成 Q3 销量环比下降 12.01%。公司与钠离子电池技术先驱中科海钠深度合作，目前为全球钠离子电池产业化领军者。2022 年 9 月 30 日，公司在阳泉市高新区高端制造产业园区举办了钠离子电芯生产线出品仪式，宣布全球首条 1GWh 钠离子电芯生产线投产。同时，公司还与中科海钠签署了万吨级钠离子电池正、负极材料合作框架协议，规划进一步扩大钠离子电池产业。从正负极材料扩能规模预计，假设公司钠离子产业化进程顺利，预计下一步钠离子电池扩产规模有望达 10GWh。同时，公司目前有七元矿和泊里矿两座在建矿井，产能各 500 万吨/年，预计分别于 2023 年和 2024 年建成投产，建成后有望为公司煤炭主业贡献新增量。

　　电子特气：国产替代带来长期发展机遇

　　电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。

　　根据 IC Insights 数据，我国集成电路市场需求 2020 年为 1430 亿美元，2025 年预计达到 2230 亿美元，复合增长率 9.29%。中国集成电路制造 2020 年产值为 227 亿美元，自给率为 15.87%，预计 2025 年产值将达到 432 亿美元，自给率进一步提高到 19.37%。

　　据 TECHCET 数据，2021 年全球电子特种气体市场 45.3 亿美元，同比增长 8.40%。伴随着国内半导体、面板行业固定资产投资加速，国内电子特气市场规模持续增长，中国电子特气市场规模在过去十年翻了一番，2020 年达到了 173.6 亿元。未来几年，由于先进逻辑制程及存储技术需求增加，电子特气将持续保持高速增长。

　　目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小，单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。

　　生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔

　　生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油和煤油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化石柴油相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可降解的优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染物的排放。在碳减排大趋势下，高能耗行企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为减排利器，受到越来越多的关注。全球生物柴油需求快速增长。在全球碳减排大势所趋下，生物柴油需求快速增长。2000-2020 年全球生物柴油需求量复合增长率达到 23%，2020 年全球生物柴油消费量约为 4043 万吨，从近几年来看，2015-2020 年平均增长量为 258.8 万吨，市场空间稳步扩大。

　　欧盟为主要消费市场，原料结构调整提供发展机遇。 2020 年欧洲占全球生物柴油总消费量 41%，为全球第一大市场。目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，2021 年 REDⅡ修订要求 2030 年可再生能源在欧盟能源消费总量份额由 32%提升至 40%，其中运输燃料中可再生燃料比例由 14%提升至 26%。中国生物柴油市场主要面向欧洲出口，同时我国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先进生物燃料，是欧盟目前主要鼓励的生物柴油类型。随着欧盟生物柴油需求总量快速增长并逐步转向先进生物燃料，国内厂商大有可为。同时国内存在政策催化潜力，国内生物柴油企业迎来历史性机遇。

　　此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为 2%，到 2050 年达到 63%，目前法国、挪威等国家已经提出了掺混目标，参考疫情前 2019 年欧盟 6854 万吨的航空燃料使用量，在 63%添加比例预期下，对应生物航煤需求潜力超 4300 万吨/年。后续美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启，截至目前，已有 22 个国家/地区颁布了 SAF 相关法案（包含美国、日本、英国等）。国内方面，《“十四五”可再生能源发展规划》政策中明确提到支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内外生物航煤空间巨大。

　　吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动

　　吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食品加工等各种领域提出的纯化或除杂需求。

　　近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展明显提速，优秀企业面对极佳发展机遇。盐湖提锂方面：当前锂价仍在高位，资源方推进盐湖提锂项目诉求极强。除此之外，行业兼具长期逻辑：以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前提下，适用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增长，盐湖储量又极丰富，这其中可以看到非常长期的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看，该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药产业链，特别是中国创新药 CDMO 的持续增长；②疫情以来，下游出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离解决方案供应商的持续快速增长。

　　蓝晓科技：各业务运行有序，维持高增

　　提锂业务：进度符合预期，预计 22Q4-23 全年将迎来收入确认集中期；兼具长期逻辑。今年以来，公司接连接到国内、海外的新盐湖提锂订单，或与资源方达成相应的战略合作协议。按照订单节奏，22Q4 到 23 年将成为公司提锂收入的集中确认期。在 Q3 单季内，公司与金昆仑合作的大柴旦 5000 吨盐湖提锂项目、与锦泰合作的巴伦马海 1 万吨顺利完成交付，与合同约定时间基本相符。当然收入端的确认可能存在一定滞后。综合来看，我们认为吸附法盐湖提锂确实存在较高的技术壁垒，对于任何一家提锂技术方，实现产业化都并非一朝一夕之功——一方面，吸附分离的底层技术（基架制备、官能团化）作为典型的材料科学实践，需要长期的 know-how 积累，而蓝晓作为典型的技术型企业，在该领域深耕 20 余年，尚且经历两轮锂价周期才能实现高效的提锂产业化；另一方从实验室/小试中试阶段到产业化，仍要经历很大的跨越，其中既涉及到放大化装置稳态运行所需要的种种额外条件，也由于资源方意愿强烈的背景下、技术方的先发优势显得尤为重要。

　　贵金属催化剂：医药稳增、化工叩门，铺就长期成长赛道

　　整个化学工业可以说就是催化剂的工业。催化剂也因此是庞大、且细分领域较多行业。其中贵金属催化剂作为催化剂中的重要一类，市场容量很大，但国产化率较低，且基本仅集中在医药领域。据 Gartner，国内每年仅贵金属催化剂进口就在万吨以上规模。按终端产品市场规模计算，全国催化剂总市场至少超过千亿。而如以加工费计算，也至少在 100-200 亿人民币左右规模。细分领域而言，贵金属催化剂可大致分为精细化工（含医药）、基础化工、环保（含汽车尾气催化剂）和其他领域。目前，国内仅精细化工领域催化剂和汽车尾气催化剂国产化率较高，而由于装置规模大、客户验证周期长等原因，市场最大的基础化工用催化剂国产化几近于零。

　　基础化工用催化剂市场空间极广、国产替代空间大，或将成为未来数年国内企业目标攻克的新蓝海。大化工使用的催化剂客户验证困难、单吨加工费低、催化剂消耗周期也较长，但由于规模巨大，催化剂需求量上远远超过医药等精细化工业。如仅 PVC 所用催化剂（目前国内基本为氯化汞）的合计市场需求就在 1 万吨左右；国内煤制乙二醇生产所使用的催化剂也在数千吨规模。出于国产化和成本因素等考虑，化工企业往往拥有采用国产催化剂意愿。随着国内催化剂生产技术日趋成熟，基础化工用催化剂的国产替代仍是大势所趋，且有望真正成为催化剂企业的新蓝海。

　　己二腈产业链：国产化趋势稳步推进，产业链重新定价有望带来需求爆发

　　己二腈国产化趋势已成：随着华峰集团的己二酸制己二腈一期和二期各五万吨陆续投产，叠加中国化学突破丁二烯法制己二腈工艺，20 万吨装置已建成试车，己二腈国产化的进程日渐清晰。海外巨头英威达也在国内积极投建己二腈产能，上海 40 万吨已于 11 月底投产。国内未来己二腈供应有望放量增长，下游尼龙 66 和 HDI 等行业迎来发展机遇。由于需求端的巨大想象空间，目前国内规划的尼龙 66 新增产能超 600 万吨，尼龙 66 对己二酸的单耗为 0.65 吨，未来也有望带动己二酸需求大幅增长，从而带动己二酸及其副产物产量增长。

　　中国化学：引领中国己二腈国产化；主业订单大增，实业稳步前行

　　十年研发，引领己二腈国产化，年内有望开启放量。己二腈技术壁垒极高，国产化筚路蓝缕。19 世纪 70 年代，由中石油辽阳石化引进罗纳普朗克己二酸氨化法工艺，建设 2 万吨己二腈生产装置，终因流程长，能耗高，于 2002 年停产。后续有多家内资企业不断尝试己二腈国产化，但产业化进程始终受阻。中国化学于 2008 年组建己二腈技术攻关团队，经过三年努力，于 2011 年成功开发出国内最先进的“丁二烯直接氢氰化法制备己二腈技术”，同时该技术小试成功，由于技术创新性强，获多项中国发明专利授权。2015 年技术取得 50 吨/年己二腈中试装置试车成功，产出产品性能指标已达国外标准。2015 年 9 月 29 日，该技术通过了中国石油和化学工业联合会在北京组织召开的科技成果鉴定会。为进一步验证该技术的可靠性，于 2017 年建成了放大级的年产 2000 吨中式装置生产线，并生产出合格的己二腈产品。2022 年，公司己二腈 30 万吨己二腈装置前段工段已投产，己二腈也有望年内逐步放量。引领己二腈国产化的同时，也有望借此博得高利润水平、并为未来的实业项目进展铺就良好道路。

　　元利科技：主业扩能及产业链延伸保障基础成长性，新能源等材料打开想象空间

　　2022 年前三季度公司营收 21.33 亿元，同比增长 24.39%，归母净利润 3.98 亿元，同比大增 44.98%，其中 Q3 单季归母净利润 0.99 亿元，环比出现回落但同比仍然持平。主要原因是 Q3 海外和国内经济压力传导到化工品需求，产品价格略有下调。同时己二酸需求短期下滑影响开工率，使得主要原材料混合二元酸供应偏紧。我们认为这些因素随着经济修复都是短期影响，不影响公司中长期成长性逻辑。公司产品为己二酸副产物的深加工利用，符合副产品再利用的循环经济理念。欧盟已于今年 7 月 14 日正式发布碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，新增纳入有机化学品，要求未来进口制造商承担碳排放成本，利好公司这类低碳循环经济产品。展望需求端，二甲酯作为环保型高端溶剂有望替代易残留有毒性的高沸点溶剂异佛尔酮等，潜在市场空间达数百万吨级。二元醇主要为 1,6-己二醇(HDO)，应用于高端聚氨酯领域的耐磨和耐腐性优于传统 BDO，正逐步替代 BDO 高端市场的份额，并积极开拓 UV 固化涂料等市场，需求前景同样广阔。全球二甲酯和二元醇产能较多位于欧洲，特别是二元醇全球第一和第三大生产商（巴斯夫和朗盛）均位于欧洲，如果海外断供将利好公司产品出口。公司抓住战略机遇先期扩能二甲酯 6 万吨和二元醇 3 万吨，预计于 2024 年下半年落地，同时另两个产业链延伸项目积极推进：2000 吨聚碳酸酯二元醇为水性聚氨酯领域高端产品，预计今年底投产；3.5 万吨受阻胺类光稳定剂预计 2023 年底投产。

　　尾气后处理产业链：国六 b 和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著

　　库存出清叠加经济复苏预期，明年商用车销量预期向好有望带动尾气后处理产业链销量和收入修复。今年商用车整体承压显著，一方面物流业受到疫情冲击影响，另一方面由于国六于 2021 年 7 月正式在全国全面落地，国五往国六切换前的“抢装”透支了部分需求并带来国五库存车影响。具体而言，2022 年前 10 月，轻卡累计销量为 136.08 万辆，同比-22.96%；重卡累计销量为 57.10 万辆，同比-55.56%。展望明年，随着国五库存车的充分消化，叠加宏观经济逐步复苏，商用车市场整体有望回暖。从周期性而言，今年受损严重的重卡恢复空间和弹性更大，同时重卡销量与基建、地产链的关联性较高，而疫情后轻卡与社零的关联性更高。重卡发动机龙头企业潍柴动力于 11 月 21 日的新闻发布会上预计明年重卡行业销量有望实现双位数增长，同时认为长期来看 100 万-120 万辆是合理的行业销量中枢水平。尾气后处理产业链目前整体产能利用率较低，若下游需求快速恢复，销量和收入端改善的弹性显著。

　　尾气后处理市场扩容显著，同时国产替代空间广阔。与国五相比，国六标准下尾气后处理产业链各环节均迎来显著扩容：就上游蜂窝陶瓷载体而言，平均排量 10L 的重型柴油车单车后处理装置载体用量由 25L 增加至 42L，平均排量 3L 的轻型柴油车单车用量由 4.5 增加至 12.6L，平均排量 1.8L 的汽油车单车用量由 2.2 增加至 4.3L。据奥福环保招股书测算汽油车、轻型柴油车、重型柴油车单车载体价值量约 259、582、2165 元，考虑到新能源车的替代，假设未来国内汽油车、轻型柴油车、重型柴油车年产量为 1600、150、110 万辆，则国内蜂窝陶瓷载体市场空间达 74 亿元。对催化剂而言，据中自科技招股书 2020 年度数据，国六标准下汽油车、天然气车的催化剂单车价值量分别达到 3606、31918 元，比国五上升 117%、391%；而国六标准下轻型柴油车、重型柴油车的催化剂单车价值量有望达到 8500、12500 元，比国五有显著提升。按前述年产量假设，未来国内汽油车、轻型柴油车、重型柴油车这三大类车型尾气催化剂市场整体空间达 841 亿。此外非道路国四落地带来全新增量市场，该标准涵盖所有 560kW 及以下的非道路移动机械安装的柴油机，从后处理技术配套而言接近柴油车国五标准，主要配套 SCR+DPF 装置。2021 年国内非道路移动机械销量中仅拖拉机和各类工程机械就超过 430 万台，大多以柴油机为动力，潜在的市场增量空间显著。尾气后处理产业链中蜂窝陶瓷载体和催化剂的技术壁垒较高，国产替代空间广阔。就载体而言，2018 年日本 NGK 和美国康宁占据全球 90%以上市场份额。近几年国内企业奥福环保、凯龙蓝烽、王子制陶等市占率有所提升，国六替代初期略有反复不过整体国产替代趋势向好。就尾气处理催化剂而言，2020 年巴斯夫、庄信万丰和优美科三巨头的全球市占率合计高达 90%，同时外资在中国市场的市场份额超过 71%，国产替代想象空间较大。

　　碳纤维：二十年产业拐点，历史性投资机遇

　　国内市场：中国成为全球最大碳纤维市场，国产化率不断提升。2017-2021，受航空航天、风电、汽车等需求拉动，中国碳纤维每年需求保持 20%增长；2021 年中国碳纤维总需求 6.24 万吨，同比+27.7%，远高于全球 10.4%的增速，国内碳纤维需求占到全球 52.9%的份额。从国内市场的供应份额来看，由于全球碳纤维的紧缺，日本、台湾地区、美国、墨西哥等对华出口均有不同程度降低，但国产供应量同比增加 56%，国产化率从 2016 年的 19%提升至 2021 年的 47%，预计 2025 年将达到 70%上下。

　　需求测算：预计 25 年国内需求达 16.2 万吨，风电是核心驱动。国内碳纤维的高速发展将带来全产业链的景气提升。据我们测算，风电碳纤维作为需求增长强极，2025 年预计将达到 7.4 万吨；除风电外，压力容器、碳碳复材等领域应用也将充分带动行业发展，2025 年中国碳纤维总需求量预计将达 16.2 万吨，CAGR 达 26%。

　　国内供给：国内产能大幅扩张。过去几年新能源需求的快速增长导致产业链的盈利大幅抬升，国内碳纤维企业借此良机开启扩张模式，以吉林化纤和吉林碳谷为代表的大丝束、以中复神鹰为代表的小丝束民品、以中简科技和光威复材的小丝束军品企业、以新疆隆炬为代表的新进入者均有产能的增长。2018 年以前，全球范围内仅有以东丽为首的六巨头具备万吨级产能，目前国内碳纤维企业通过产能扩张有望实现规模的后来居上。

　　风机招标高增，拉动明年需求增长。据不完全统计， 2022 年 1-11 月国内风机累计招标达 97GW，而 2021 年国内风机招标仅 54GW，预计今年全年将实现翻倍增长，对应明年的风电装机增速确定性较高。另大丝束已有逐步降价的趋势，有利于下游风机厂的成本下降，将促进碳纤维用量的大幅提高。

　　丙烯腈原料：产能快速扩张，原料降价利好全产业链。截至 22 年 11 月，全国丙烯腈产能 368 万吨，目前国内丙烯腈在建和规划产能超 300 万吨/年，到 2023 年底预计将达 480 万吨，2025 年底预计将接近 700 万吨，市场供应增量充足。丙烯腈价格历史上与油价关联度较高，尽管目前油价仍在相对历史高位，但是随着丙烯腈新产能投放，其价格已降至近七年价格中值区间，随着新产能后续投放，我们预计丙烯腈价格将稳中有降。对于大丝束来说，丙烯腈占原丝成本的 63%，原丝又占碳丝成本的 74%，故原料丙烯腈的降价将逐步向下游传导，增厚产业链利润空间。

　　卫材热熔胶：“3+1”竞争格局稳定，国产替代空间广阔

　　卫材热熔胶为广泛应用于婴儿纸尿裤/片、妇女卫生巾/护垫、成人失禁用品、宠物垫、医疗床垫、防护服等领域，起到粘结各组成材料的作用。市场容量空间方面，2019 年卫材热熔胶国内市场容量约为 23.31-46.61 亿元人民币，全球市场容量约为 113.49-226.98 亿元人民币。未来，卫材热熔胶在传统领域稳定发展基础上，成人失禁以及海外新兴市场均具备巨大成长潜力，为卫材热熔胶行业的发展提供空间。技术端，行业基础性产品相对成熟，对于具备开发创新型新产品实力的头部企业，可以进一步满足市场多样化需求，从而占据市场份额。目前市场的主要竞争格局为“3+1”，其中海外生产企业主要为汉高、富乐、波士胶三家企业，国内企业主要为聚胶股份。国内市场，已经形成了以聚胶股份与几家国际巨头控制的市场格局，聚胶股份、汉高、富乐、波士胶四家合计市场占有率达到 80%以上，聚胶股份占有率约为 15%，海外市场仍然为外资垄断的竞争格局，目前汉高、富乐、波士胶三家仍占据主导，占比超 70%，聚胶股份海外份额占有率不到 2%。考虑到行业下游主要为宝洁、金佰利等快消企业，行业供应链准入壁垒相对较高。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。

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